El COVID-19 está causando grandes caídas en los mercados bursátiles, restricciones en los mercados de deuda y una disminución drástica en el volumen de operaciones de M&A. Teniendo en cuenta que los inversores de private equity comenzaban el año con un nivel record de 𝐥𝐢𝐪𝐮𝐢𝐝𝐞𝐳 , es sólo cuestión de tiempo antes de que estos fondos busquen oportunidades para adquirir compañías infravaloradas y/o en dificultades. Muchas de estas transacciones requerirán de seguros de M&A, pero es una incógnita si los aseguradores continuarán teniendo el mismo apetito para ofrecer la cobertura amplia que venían ofreciendo a los precios actuales (que son los históricamente más bajos). Este artículo trata de abordar el impacto del COVID-19 en la dinámica del mercado, los términos de las pólizas y las reclamaciones.
El impacto del COVID-19 en el clausulado de las pólizas
La exclusión del COVID-19
El impacto más inmediato que estamos viendo sobre los términos de las pólizas es la introducción de una nueva exclusión “COVID-19”. De esta forma, en la negociación de los términos para operaciones pendientes de firma, los aseguradores están incluyendo esta exclusión COVID-19 y ello con textos más o menos amplios/restrictivos o acertados desde el punto de vista científico. Es importante conseguir el compromiso del asegurador de eliminar esta exclusión amplia una vez que, durante el proceso de suscripción, se entienda el alcance real del COVID-19 sobre las manifestaciones y el negocio de la compañía target. Es decir, será vital asegurarse de que la exclusión se elimine o, al menos, se redacte de manera suficientemente restrictiva para evitar que los aseguradores la utilicen injustificadamente para evitar reclamaciones.
Due diligence y manifestaciones COVID-19
Como cabría esperar, los aseguradores están exigiendo una revisión potente en cuanto al impacto del COVID-19, en particular en lo que respecta a previsiones financieras, valoraciones, gestión de la cadena de suministro, posibles disputas en relación con contratos de carácter material y cuestiones laborales. Las manifestaciones que antes se podían asegurar con relativa facilidad, como el cumplimiento en materia de salud y prevención de riesgos laborales, así como la ausencia de cambios materiales adversos desde la fecha de las cuentas de referencia, se están ahora examinando más minuciosamente durante la fase de suscripción del seguro; intentando los aseguradores rebajar estas manifestaciones o incluir exclusiones si la due diligence no proporciona el confort suficiente. Ahora más que nunca, un adecuado ejercicio de revisión del alcance de la due diligence es clave para asegurar una cobertura completa bajo las pólizas de R&Ws.
También estamos viendo como los compradores examinan con más detenimiento el programa de seguros sobre las compañías target a fin de verificar si los riesgos esenciales para el negocio se encuentran asegurados adecuadamente. Obtener cobertura bajo la póliza de R&Ws para aquellas manifestaciones que hablan sobre lo adecuado/suficiente del programa del seguros de la compañía target se ha convertido repentinamente en una cuestión fundamental. La obtención de esta cobertura está sujeta a la realización de un ejercicio de due diligence en materia de seguros, algo que, aproximadamente, sólo un 50% de las empresas de private equity realizan actualmente.
¿Un mercado-comprador?
Nuestra opinión es que, al menos a corto plazo, el COVID-19 supondrá una interrupción de este mercado-vendedor y devolverá un mayor grado de control a los compradores. Como resultado, los compradores podrían comenzar a presionar a los vendedores/administradores de compañías solventes para que otorguen R&Ws de una manera más significativa de lo que ha sido costumbre en los últimos cinco años (donde se aceptaba la limitación de responsabilidad de los vendedores a un euro). A su vez, esto podría conducir a un aumento del importe de las franquicias en las pólizas de R&Ws (modalidad comprador) o incluso a un aumento en la demanda de pólizas de R&Ws en su modalidad de póliza-vendedor. Además, prevemos que los compradores podrían estar menos dispuestos a negociar con los vendedores aquellos riesgos conocidos, especialmente los riesgos fiscales, prefiriendo optar por protección en el mercado de seguros de riesgos específicos (en particular, en un entorno en el que la estabilidad financiera del vendedor puede no estar garantizada o en el que el vendedor prefiere asumir el pago de una póliza que mantener una responsabilidad a largo plazo). Dicho esto, con el nivel record de liquidez disponible para los fondos a principios de año, parece inevitable que, a medio plazo, volvamos a un mercado-vendedor.
Con respecto a los documentos de la transacción, no hay duda de que las cláusulas de cambio material adverso (MAC) serán más frecuentes. Desde el punto de vista de la póliza, será esencial conseguir que las pólizas permanezcan en vigor si las partes acuerdan continuar con el cierre de la operación tras el acaecimiento de un cambio material adverso (si bien cualquier pérdida derivada del hecho que dio lugar a dicho supuesto de cambio material adverso no estaría cubierta por la póliza).
Esperamos también ver un aumento en los contratos de compraventa de mecanismos de precios aplazados y estructuras de earn-out. Desde el punto de vista de la póliza, al determinar el límite de cobertura adecuado, deberá tenerse en cuenta el precio potencial final y no el precio de compra inicial, pues un límite de cobertura basado exclusivamente en dicho precio inicial podría restringir indebidamente la indemnización en caso de una reclamación (al no representar dicho límite el tamaño real del negocio y, por lo tanto, del riesgo). Además, con un mercado- comprador más fuerte y ante una inestabilidad constante, prevemos que la repetición de las R&Ws de negocio al cierre aparecerá con más frecuencia en los contratos de compraventa. Si bien los aseguradores están dispuestos a ofrecer cobertura para las R&Ws que se repiten en el cierre, será clave incluir un adecuado mecanismo de bring-down en los documentos de la transacción y demostrar que los vendedores han hecho un trabajo minucioso a la hora de actualizar su ejercicio de disclosure. Asegurar cobertura new breach (i.e. la de aquellos incumplimientos que traen causa de hechos que suceden durante el periodo interino y que se descubren en dicho periodo interino) será extremadamente difícil en la situación actual, especialmente para las operaciones de naturaleza no inmobiliaria.
El impacto del COVID-19 en las reclamaciones
Aumento de las reclamaciones
Las crisis económicas suelen conducir a un aumento de las reclamaciones de seguros, ya que las empresas buscan mitigar sus pérdidas. Es razonable pensar que lo mismo podría ocurrir con los seguros de M&A. Hemos visto en los últimos años un aumento generalizado en el número de reclamaciones en este tipo de pólizas. Ello derivado, principalmente, por dos factores. En primer lugar, la mayor predisposición de los asegurados a presentar reclamaciones contra un asegurador antes que contra los vendedores o administradores y, en segundo lugar, por ser el proceso de reclamación bajo la póliza mucho más ágil que los procesos de reclamación contractuales tradicionales.
Esperamos un aumento considerable en las reclamaciones sobre contratos materiales. Es razonable pensar que los compradores, sus sociedades en cartera y, por supuesto, sus clientes, estarán analizando más en detalle los contratos relevantes para evaluar si se están cumpliendo los términos y condiciones de los mismos. Si bien el brote del COVID-19 es un evento posterior a la firma del contrato de compraventa, es probable que algunas de las cuestiones identificadas constituyan incumplimientos previos a la firma del contrato y que los asegurados busquen restitución sobre estas materias a través de sus pólizas de R&Ws. Probablemente, este análisis más detallado en el cumplimiento de estos contratos no se habría realizado si no se hubiera producido el brote del COVID-19.
Dado que el estar amparado bajo el paraguas de una relación laboral puede resultar ahora mucho más atractivo, es probable que terceros subcontratados y otros colaboradores «no empleados» también evalúen detenidamente si su relación puede calificarse como laboral a fin de obtener la mayor protección que ofrece esta condición. En consecuencia, las reclamaciones en materia laboral (por lo general, alrededor del 10% del total de reclamaciones) podrían aumentar en los próximos meses, aunque este riesgo puede verse mitigado por las ayudas y las medidas económicas de emergencia previstas por los gobiernos.
Aplicación de multiplicadores de daños
Cuando se presentan reclamaciones, probar que se ha producido un incumplimiento de la manifestación en cuestión suele ser relativamente sencillo, mientras que probar la pérdida sufrida suele ser más difícil. A medida que los aseguradores se enfrenten a más reclamaciones, exigirán más evidencias que demuestren la correcta valoración de la compañía target. Por ejemplo, si un múltiplo del EBITDA se basa en comparables en el mercado, y el mercado ha cambiado rápidamente, será importante conservar las evidencias/asunciones de cómo se calculó en ese momento el múltiplo para el modelo de valoración.
Límites de la póliza y valoración del rating del asegurador
Ya antes del brote del COVID-19, varios asegurados que recibieron grandes pagos bajo sus pólizas se encontraron que habían contratado límites aún insuficientes. Con ello, se inició una tendencia en la que los compradores contrataban un 15-25% del valor de la compañía target como límite de la póliza (frente al hasta entonces tradicional 10%). A medida que se pretendan asegurar más operaciones distressed y los fondos de private equity destinen una mayor proporción de equity en sus operaciones, esperamos que esta tendencia continúe a lo largo de 2020 y 2021.
Ante la contratación de un mayor límite en las pólizas y un potencial aumento de los ratios de insolvencia en el mercado, anticipamos que los ratings comenzaran a jugar un papel aún más importante a la hora de seleccionar asegurador. Mientras que todos los aseguradores del mercado de seguros de M&A ostentan una calificación A- o superior, puede que empiece a desarrollarse una mayor preferencia por los aseguradores con una calificación AA- o superior. Por supuesto, esto debería tomarse en consideración con el grado de cobertura ofrecido por tales aseguradores y lo eficiente/ágil de sus procesos de suscripción.