El COVID-19 està causant grans caigudes als mercats borsaris, restriccions als mercats de deute i una disminució dràstica en el volum d'operacions de M&A. Tenint en compte que els inversors de private equity començaven l'any amb un nivell record de 𝐥𝐢𝐪𝐮𝐢𝐝𝐞𝐳 , és només qüestió de temps abans que aquests fons busquin oportunitats per adquirir companyies infravalorades i/o en dificultats. Moltes d'aquestes transaccions requeriran assegurances de M&A, però és una incògnita si els asseguradors continuaran tenint la mateixa gana per oferir la cobertura àmplia que oferien als preus actuals (que són els històricament més baixos). Aquest article tracta d'abordar l'impacte del COVID-19 a la dinàmica del mercat, els termes de les pòlisses i les reclamacions.
L'impacte del COVID-19 al clausulat de les pòlisses
L'exclusió del COVID-19
L‟impacte més immediat que estem veient sobre els termes de les pòlisses és la introducció d‟una nova exclusió “COVID-19”. D'aquesta manera, en la negociació dels termes per a operacions pendents de signatura, els asseguradors estan incloent aquesta exclusió COVID-19, amb textos més o menys amplis/restrictius o encertats des del punt de vista científic. És important aconseguir el compromís de l'assegurador d'eliminar aquesta exclusió àmplia quan, durant el procés de subscripció, s'entengui l'abast real del COVID-19 sobre les manifestacions i el negoci de la companyia target . És a dir, serà vital assegurar-se que l'exclusió s'elimini o, almenys, es redacti de manera suficientment restrictiva per evitar que els asseguradors la facin servir injustificadament per evitar reclamacions.
Due diligence i manifestacions COVID-19
Com es podria esperar, els asseguradors estan exigint una revisió potent quant a l'impacte del COVID-19, en particular pel que fa a previsions financeres, valoracions, gestió de la cadena de subministrament, possibles disputes en relació amb contractes de caràcter material i qüestions laborals. Les manifestacions que abans es podien assegurar amb relativa facilitat, com ara el compliment en matèria de salut i prevenció de riscos laborals, així com l'absència de canvis materials adversos des de la data dels comptes de referència, ara s'estan examinant més minuciosament durant la fase de subscripció de l'assegurança; intentant els asseguradors rebaixar aquestes manifestacions o incloure exclusions si la due diligence no proporciona prou confort. Ara més que mai, un exercici adequat de revisió de l'abast de la due diligence és clau per assegurar una cobertura completa sota les pòlisses de R&Ws.
També estem veient com els compradors examinen amb més deteniment el programa dassegurances sobre les companyies target per tal de verificar si els riscos essencials per al negoci es troben assegurats adequadament. Obtenir cobertura sota la pòlissa de R&Ws per a aquelles manifestacions que parlen sobre l'adequat/suficient del programa de les assegurances de la companyia target s'ha convertit sobtadament en una qüestió fonamental. L'obtenció d'aquesta cobertura està subjecta a fer un exercici de due diligence en matèria d'assegurances, cosa que, aproximadament, només un 50% de les empreses de private equity realitzen actualment.
Un mercat-comprador?
La nostra opinió és que, almenys a curt termini, el COVID-19 suposarà una interrupció d'aquest mercat-venedor i tornarà més grau de control als compradors. Com a resultat, els compradors podrien començar a pressionar els venedors/administradors de companyies solvents perquè atorguin R&Ws d'una manera més significativa del que ha estat costum en els darrers cinc anys (on s'acceptava la limitació de responsabilitat dels venedors a un euro). Alhora, això podria conduir a un augment de l'import de les franquícies a les pòlisses de R&Ws (modalitat comprador) o fins i tot a un augment en la demanda de pòlisses de R&Ws en la seva modalitat de pòlissa-venedor. A més, preveiem que els compradors podrien estar menys disposats a negociar amb els venedors aquells riscos coneguts, especialment els riscos fiscals, preferint optar per protecció al mercat d'assegurances de riscos específics (en particular, en un entorn on l'estabilitat financera del venedor pot no estar garantida o on el venedor prefereix assumir el pagament d'una pòlissa). Dit això, amb el nivell record de liquiditat disponible per als fons a principis d'any, sembla inevitable que, a mitjà termini, tornem a un mercat-venedor.
Pel que fa als documents de la transacció, no hi ha dubte que les clàusules de canvi material advers (MAC) seran més freqüents. Des del punt de vista de la pòlissa, és essencial aconseguir que les pòlisses romanguin en vigor si les parts acorden continuar amb el tancament de l'operació després de l'esdeveniment d'un canvi material advers (si bé qualsevol pèrdua derivada del fet que va donar lloc a aquest supòsit de canvi material advers no estaria coberta per la pòlissa).
Esperem també veure un augment en els contractes de compravenda de mecanismes de preus ajornats i estructures de earn-out . Des del punt de vista de la pòlissa, en determinar el límit de cobertura adequat, cal tenir en compte el preu potencial final i no el preu de compra inicial, ja que un límit de cobertura basat exclusivament en aquest preu inicial podria restringir indegudament la indemnització en cas d'una reclamació (en no representar aquest límit la mida real del negoci i, per tant, del risc). A més, amb un mercat-comprador més fort i davant d'una inestabilitat constant, preveiem que la repetició de les R&Ws de negoci al tancament apareixerà amb més freqüència als contractes de compravenda. Si bé els asseguradors estan disposats a oferir cobertura per a les R&Ws que es repeteixen al tancament, serà clau incloure un mecanisme adequat de bring-down en els documents de la transacció i demostrar que els venedors han fet un treball minuciós a l'hora d'actualitzar el seu exercici de disclosure . Assegurar cobertura new breach (ie la d'aquells incompliments que porten causa de fets que succeeixen durant el període interí i que es descobreixen en aquest període interí) serà extremadament difícil en la situació actual, especialment per a les operacions de naturalesa no immobiliària.
L'impacte del COVID-19 a les reclamacions
Augment de les reclamacions
Les crisis econòmiques solen conduir a un augment de les reclamacions d'assegurances, ja que les empreses busquen mitigar-ne les pèrdues. És raonable pensar que el mateix podria passar amb les assegurances de M&A. Hem vist en els darrers anys un augment generalitzat en el nombre de reclamacions en aquest tipus de pòlisses. Això derivat, principalment, per dos factors. En primer lloc, la predisposició més gran dels assegurats a presentar reclamacions contra un assegurador abans que contra els venedors o administradors i, en segon lloc, per ser el procés de reclamació sota la pòlissa molt més àgil que els processos de reclamació contractuals tradicionals.
Esperem un augment considerable a les reclamacions sobre contractes materials. És raonable pensar que els compradors, les seves societats en cartera i, per descomptat, els seus clients, estaran analitzant més detalladament els contractes rellevants per avaluar si s'estan complint els termes i condicions dels mateixos. Si bé el brot del COVID-19 és un esdeveniment posterior a la signatura del contracte de compravenda, és probable que algunes de les qüestions identificades constitueixin incompliments previs a la signatura del contracte i que els assegurats busquin restitució sobre aquestes matèries a través de les pòlisses de R&Ws. Probablement, aquesta anàlisi més detallada en el compliment d'aquests contractes no s'hauria fet si no s'hagués produït el brot del COVID-19.
Atès que estar emparat sota el paraigua d'una relació laboral pot resultar ara molt més atractiu, és probable que tercers subcontractats i altres col·laboradors «no empleats» també avaluïn detingudament si la seva relació es pot qualificar com a laboral per obtenir la protecció més gran que ofereix aquesta condició. En conseqüència, les reclamacions en matèria laboral (en general, al voltant del 10% del total de reclamacions) podrien augmentar els propers mesos, encara que aquest risc es pot veure mitigat pels ajuts i les mesures econòmiques d'emergència previstes pels governs.
Aplicació de multiplicadors de danys
Quan es presenten reclamacions, provar que s'ha produït un incompliment de la manifestació en qüestió sol ser relativament senzill, mentre que provar la pèrdua soferta sol ser més difícil. A mesura que els asseguradors s'enfrontin a més reclamacions, exigiran més evidències que demostrin la valoració correcta de la companyia target . Per exemple, si un múltiple de l'EBITDA es basa en comparables al mercat, i el mercat ha canviat ràpidament, serà important conservar les evidències/assumpcions de com es va calcular en aquell moment el múltiple per al model de valoració.
Límits de la pòlissa i valoració de la valoració de l'assegurador
Ja abans del brot del COVID-19, diversos assegurats que van rebre grans pagaments sota les seves pòlisses es van trobar que havien contractat límits encara insuficients. Amb això, es va iniciar una tendència en què els compradors contractaven un 15-25% del valor de la companyia target com a límit de la pòlissa (davant del fins aleshores tradicional 10%). A mesura que es pretenguin assegurar més operacions distressed i els fons de private equity destinin una proporció més gran d' equity en les seves operacions, esperem que aquesta tendència continuï al llarg de 2020 i 2021.
Davant la contractació d'un límit més gran a les pòlisses i un potencial augment de les ràtios d'insolvència al mercat, anticipem que els ratings comencessin a jugar un paper encara més important a l'hora de seleccionar assegurador. Mentre que tots els asseguradors del mercat d'assegurances de M&A ostenten una qualificació A- o superior, pot ser que comenci a desenvolupar-se una preferència més gran pels asseguradors amb una qualificació AA- o superior. Per descomptat, això hauria de prendre's en consideració amb el grau de cobertura ofert per aquests asseguradors i l'eficient/àgil dels seus processos de subscripció.